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全球降息潮,经济能重拾上涨吗?

[摘要]今年以来,全球货币政策集体转向宽松,不仅印度、埃及、马来西亚、菲律宾这些发展中国家开启了降息模式,美国、欧盟、韩国等发达国家也加入了降息阵营。表面看,全球货币政策转向宽松主要在于各国经济增速呈下降趋势

自今年年初以来,全球货币政策集体松动。不仅印度、埃及、马来西亚和菲律宾等发展中国家开始降息,美国、欧盟和韩国等发达国家也加入了降息阵营。近日,欧洲央行在下调存款便利率后,正式进入负利率时代。此外,欧洲央行已经重启量化宽松政策,每月限额为200亿欧元。

从表面上看,全球货币政策转向宽松主要是由于各国经济增长呈下降趋势。美国第二季度的国内生产总值增长率从第一季度的3.1%下降到2.1%。由于英国的脱钩问题,欧盟第二季度的国内生产总值增速放缓至1.1%。印度、巴西、俄罗斯和其他新兴市场的经济都显示出相对快速的下滑。当经济进入下行区间时,应放松货币政策,降低实际利率,提高通货膨胀水平,鼓励企业和居民增加借款,带动整体信贷扩张。当企业和居民不愿增加借款规模时,各国央行应直接入市购买政府债券,辅之以积极的财政政策,带动总需求水平,推动经济增长。这项措施在2008年全球经济危机期间起到了稳定信心的作用,成功地将全球经济增长拉回到正常范围,并保持全球经济稳定了10年。

新古典经济增长模型从经济学原理的角度提出,经济增长主要依赖于资本、劳动力和技术进步。近年来,发达国家普遍遭遇劳动力增长瓶颈。美国、日本、欧盟等国家和地区的总生育率迅速下降。韩国甚至下降到1岁以下,也就是说,一个适龄女性一生中平均只有不到1个孩子。与此同时,近年来全球技术进步没有明显突破。摩尔定律在过去十年中仅增长了几个百分点,这与前五年的10倍增长是不可同日而语的。要提高或保持当前的经济增长率,只能通过增加资本投资规模来实现,但资本投资的拉动作用不可能是无限的,否则,仅靠印刷钞票就能推动经济增长就成了一个错误的命题。目前,资本在促进经济增长中的边际效用已经进入递减范围,负面效应开始迅速显现。最直接的副作用是三点。

一是滋生资产价格泡沫。长期低利率环境确实允许居民和企业增加借款,但增加的借款并不都投资于实体经济。相当一部分资金已经进入股票市场、债券市场和房地产市场,使得资本市场趋于泡沫化。例如,自2009年以来,美国上市公司在低利率环境下大举回购股票,推动纳斯达克指数上涨逾4倍。美国的全球资本购买使美国新房的平均销售价格从2009年底的271,000美元/套提高到2018年底的385,000美元/套,欧盟地区的情况大致相同。从长远来看,房地产价格的快速上涨将增加劳动力成本和土地成本,从而吞噬企业利润。由于成本急剧上升,一些制造企业将不得不关闭,迁往低成本地区,只剩下一些能够承受成本上升的高科技企业。一旦高科技企业的创新速度放缓,类似的情况也会发生。例如,近年来,苹果的手机没有继乔布斯之后的革命性创新。股市的上涨最终将成为一场零和游戏,企业利润不会上升,市盈率也会上升,从而增加市场风险。

第二是增加发达国家的贫富差距。持续宽松的货币政策将加大贫富差距,同时推高资产价格。主要原因是富人的收入更容易通过资本投资获得收入,而穷人缺乏原始资本积累,他们的收入来源主要是劳动报酬。加州大学伯克利分校经济学教授朱克曼(Zuckerman)研究表明,美国0.1%的富人控制着美国20%的财富,1%的富人控制着美国约40%的财富。贫富差距的扩大不利于社会总需求的有效扩大,毕竟富人的边际消费倾向较低。

第三,它将增加一个国家乃至世界的债务水平。由于不同期限的政府债券利率被人为压低,各国政府部门加大了通过增加借贷刺激经济的力度。一些国家通过政府借款增加了基础设施建设,一些国家降低了税收,一些国家提高了居民的福利水平,一些国家增加了军费开支。简而言之,不管过去做什么,花钱比赚钱容易。美国如果美国债务太高而不能引发危机,美国可以凭借其美元支付地位将危机转移到世界上。例如,2008年的金融危机最终变成了“美国病了,世界吃药”的结果。然而,一旦债务危机发生,其他国家就没有那么幸运了。

当然,发达国家的统治者和央行行长是世界顶级精英,他们都知道上述简单的事实。然而,在发达国家目前的治理结构下,除了放松货币之外,可能没有其他办法来维持经济增长和就业。例如,大力推动贫富差距改革会损害大财团和大公司的利益,导致它们将资产转移到其他国家,或者干脆不支持总统连任。例如,采取紧缩政策将在短期内损害许多人的利益。看看巴黎的黄色背心运动和希腊的间歇性罢工运动,看看改革有多困难。另一个例子是前经济强国阿根廷和委内瑞拉,它们毫不犹豫地破坏经济运行规则,以改善国民福利,导致高通货膨胀和经济衰退。

当前的全球经济形势与1980年代有些相似,只是当时高流动性造成的高通货膨胀现已被高资产价格所取代。当时,引领美国等发达国家渡过经济困难时期的一个重要因素是,美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)的出现,他能够抵御各方加息的压力。然而,在当前的全球形势下,很难再见到这样一个陌生人。

总而言之,当前全球货币政策集体转向宽松,显示出对全球经济边际效用递减的趋势。然而,由于发达国家劳动力和技术周转率的下降,真正的改革难以推进。似乎没有比放松货币政策更好的方法了。在这种背景下,市场很难真正“清理”。一旦原油和其他商品的意外上涨叠加在一起,全球经济的不确定性就会突然增加。总的来说,发达国家仍然不愿意承受危机带来的短期痛苦。他们只会选择继续放松货币政策,希望在此期间会发生新的技术革命,或者发展中国家的人均收入水平会大幅提高,以产生新的需求。

作者是一名金融评论员。

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