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　　屆時(shí)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有很大概率會(huì)向著“最有利的加息情境”靠攏

　　1、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策有重大影響的因素

　　相比于對(duì)加息時(shí)點(diǎn)妄加猜測(cè)，不如深入分析美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么樣的情況下加息。因?yàn)橹灰黜?xiàng)條件滿足要求，那么加息也就水到渠成了。一直以來，造成美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全面進(jìn)入加息周期慎之又慎的原因來自內(nèi)外兩個(gè)方面。

　　從外部而言，全球主要的成熟經(jīng)濟(jì)體(以歐洲和日本為代表)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況顯然不及美國(guó)，而新興經(jīng)濟(jì)體(以金磚國(guó)家為代表)又面臨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，兩類經(jīng)濟(jì)體寬松大行其道，央行政策與美聯(lián)儲(chǔ)分道揚(yáng)鑣。從內(nèi)部而言，受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠景氣的影響，美國(guó)企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心顯然不足，經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)分化的局面，未能齊頭并進(jìn)，也令美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息遲遲未至。

　　來自外部和內(nèi)部?jī)煞矫娴挠绊懸蛩貙?duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的決策有重大影響，通過對(duì)這些因素的追蹤和預(yù)測(cè)，我們可以判斷美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)。從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，我們發(fā)現(xiàn)上述兩方面的影響因素均出現(xiàn)了一些新的進(jìn)展。

　　從外部環(huán)境來看，今年年初以來非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑以及金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的跡象出現(xiàn)了緩和。

　　發(fā)達(dá)非美經(jīng)濟(jì)體以歐元區(qū)為例，目前歐元區(qū)的就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)健，支撐內(nèi)需，而在歐洲央行寬松傾向的主導(dǎo)下，盡管全球需求并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，但是歐元貶值仍然引領(lǐng)了歐元區(qū)新一輪的貿(mào)易順差被動(dòng)擴(kuò)張。在內(nèi)外需雙向向好的作用下，歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出在2016年年初出現(xiàn)明顯反彈，迎來了良好的開局，在沒有“黑天鵝”事件沖擊的前提下，歐洲經(jīng)濟(jì)在二季度將繼續(xù)在良性循環(huán)的軌道上運(yùn)行。

　　新興非美經(jīng)濟(jì)體以中國(guó)為例，基建快速增長(zhǎng)疊加房地產(chǎn)投資的小幅回暖，令作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要驅(qū)動(dòng)力的固定投資迎來了良好開局，而且根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，中國(guó)固定投資增速在每年的二季度均會(huì)穩(wěn)步上升至季節(jié)性高點(diǎn)，部分緩解市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的擔(dān)憂。

　　2、當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一

　　從美國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境來看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一。這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分屬兩大陣營(yíng)：就業(yè)、消費(fèi)以及通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，支持加息;企業(yè)部門的數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)堪憂，制造業(yè)PMI、制造業(yè)訂單以及工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)表現(xiàn)不盡如人意，阻礙加息腳步。

　　支持加息的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)因其存在邏輯關(guān)系，因此產(chǎn)生了“抱團(tuán)取暖”的效應(yīng)。具體來說，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的“寒冬”以后，始終在不斷好轉(zhuǎn)。尤其是2014年以來，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)絕大部分時(shí)間都保持在20萬人以上，而從歷史數(shù)據(jù)來看，該數(shù)據(jù)很少能夠長(zhǎng)時(shí)間保持在20萬人以上，因此當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)不可謂不強(qiáng)勁。

　　就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)健勢(shì)頭帶來了收入的增長(zhǎng)，進(jìn)而有助于穩(wěn)定消費(fèi)者的信心。通俗地說，當(dāng)家庭收入穩(wěn)步增長(zhǎng)時(shí)，家庭的財(cái)務(wù)狀況較為良好，在需要發(fā)生消費(fèi)時(shí)，如果對(duì)自己未來的收入及財(cái)富有信心，那么消費(fèi)沖動(dòng)就更容易產(chǎn)生，直接反映為零售銷售的增長(zhǎng)。

　　消費(fèi)保持增長(zhǎng)則有利于通脹尤其是核心通脹的增長(zhǎng)。從最新數(shù)據(jù)來看，美國(guó)消費(fèi)自去年年底開始加速增長(zhǎng)，助推核心CPI一路上升，目前已經(jīng)超過2%并且達(dá)到8年以來的最高點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)作為政策決策信號(hào)之一的個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)，目前核心同比增速也已經(jīng)一路升至1.67%，相比2015年而言更加接近2%的政策目標(biāo)。

　　3、制造業(yè)出現(xiàn)減速苗頭

　　我們不妨將能源因素也一并考慮在內(nèi)。如果說今年1—2月原油價(jià)格在低位徘徊阻止了整體通脹的上升，那么3月原油價(jià)格的企穩(wěn)則令能源價(jià)格不再是拖累通脹的主要原因。如果4月17日產(chǎn)油國(guó)凍產(chǎn)協(xié)議進(jìn)行得相對(duì)順利，那么無異于搬開了美國(guó)通脹回升路上的最后一塊絆腳石，我們不僅會(huì)看到核心通脹因消費(fèi)擴(kuò)張而保持穩(wěn)步上升，甚至?xí)吹秸w通脹因原油價(jià)格的上升而呈現(xiàn)加速上升的效應(yīng)。

　　總之，“就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)健—收入穩(wěn)步增長(zhǎng)—消費(fèi)保持增長(zhǎng)—核心通脹上升”這條邏輯路徑目前在美國(guó)保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，在二季度應(yīng)該仍然有效。

　　上面的傳導(dǎo)機(jī)制看起來很美，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上方目前飄來了一塊“烏云”：企業(yè)部門尤其是制造業(yè)似乎出現(xiàn)了減速甚至是萎縮的苗頭。

　　美國(guó)的制造業(yè)PMI事實(shí)上早在去年11月就已經(jīng)發(fā)出了警告。美國(guó)官方統(tǒng)計(jì)的PMI數(shù)據(jù)至今已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于50以下的萎縮區(qū)，顯示當(dāng)前制造業(yè)的擴(kuò)張意愿受阻。

　　從PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，盡管當(dāng)前美國(guó)本土需求仍然保持較旺盛的水平(新訂單和產(chǎn)出分項(xiàng)在今年年初回到50以上，恢復(fù)擴(kuò)張)，但是出口訂單分項(xiàng)的萎縮從去年下半年已經(jīng)開始了，外需的低迷令內(nèi)需獨(dú)木難支，整體需求的疲弱令企業(yè)的生產(chǎn)積極性受挫。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上觀察到“企業(yè)固定投資疲軟”，已經(jīng)從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)出美國(guó)本土企業(yè)擴(kuò)張意愿受阻的情況，然而我們更擔(dān)心企業(yè)在擴(kuò)大招工方面也變得更加不情愿。制造業(yè)的擴(kuò)張是資本性支出能否保持上升的關(guān)鍵所在，制造業(yè)企業(yè)的用工意愿也直接影響到美國(guó)的就業(yè)率以及薪資水平能否穩(wěn)步攀升。一旦企業(yè)部門的疲軟對(duì)就業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，前面提到的“就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)健—收入穩(wěn)步增長(zhǎng)—消費(fèi)保持增長(zhǎng)—核心通脹上升”的傳導(dǎo)鏈條的第一個(gè)環(huán)節(jié)就會(huì)被打破。

　　盡管如此，我們也不必對(duì)這個(gè)問題過分杞人憂天?；氐轿覀?cè)谇懊嬗懻撨^的PMI數(shù)據(jù)，可以看到盡管已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于萎縮區(qū)，但是今年以來，美國(guó)制造業(yè)PMI出現(xiàn)轉(zhuǎn)頭向上的情形，如果這一趨勢(shì)可以保持，那么在二季度有望回到擴(kuò)張區(qū)。從制造業(yè)訂單的表現(xiàn)來看，去年訂單增速全年始終處于同比下滑的水平，但是下滑速度自去年三季度以來就逐步緩和，2016年年初耐用品訂單甚至率先恢復(fù)正增長(zhǎng)，這也將在二季度對(duì)美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出發(fā)揮提振作用。如果這一情形出現(xiàn)，那么不僅不會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生拖累，反而會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)固就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　因此，企業(yè)部門在二季度是我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行觀察的重點(diǎn)，可謂“成也企業(yè)部門，敗也企業(yè)部門”。

　　4、加息時(shí)點(diǎn)分析

　　綜合上述兩方面的因素，并結(jié)合去年美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前后的市場(chǎng)狀況，我們認(rèn)為，美國(guó)在接下來的議息會(huì)議上能否再次加息取決于以下因素：以歐元區(qū)和中國(guó)為首的非美國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速持穩(wěn)甚至回暖;美國(guó)國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定、通脹進(jìn)一步上升，企業(yè)部門的狀況穩(wěn)定甚至有所好轉(zhuǎn);全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性保持中性略緊，不發(fā)生劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。在上述三個(gè)條件全部滿足的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率最大。

　　盡管耶倫在3月議息會(huì)議之后的發(fā)布會(huì)上對(duì)4月加息持開放態(tài)度，但是我們認(rèn)為4月真正加息的概率仍然不高。一個(gè)重要的原因在于：4月議息會(huì)議離現(xiàn)在太近，短短一個(gè)月的時(shí)間，不足以確定某些數(shù)據(jù)(例如企業(yè)部門數(shù)據(jù))的回升是否具有可持續(xù)性，因此也不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)自己是否真正處于前述的“最有利的加息情境”中;相反，6月議息會(huì)議相比4月而言是一個(gè)更好的時(shí)間窗口，觀察期足夠長(zhǎng)，而且按照目前的預(yù)測(cè)，屆時(shí)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有很大概率會(huì)向著“最有利的加息情境”的情況靠攏。

　　盡管6月從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的角度而言或許比較有利于加息，但是全球金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素屆時(shí)很有可能會(huì)出來攪局，再度阻礙美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程：從銀行業(yè)開展業(yè)務(wù)的周期性來看，6月往往因半年度結(jié)算而令流動(dòng)性趨緊，流動(dòng)性緊張會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇;與此同時(shí)，6月23日英國(guó)將舉行退歐公投，類似1月歐洲銀行業(yè)危機(jī)的警報(bào)亦未解除，這兩只潛在的“黑天鵝”會(huì)加劇市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，同樣起到加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)性的效果。

　　如果進(jìn)入6月以后，金融市場(chǎng)因上述原因而發(fā)生劇烈波動(dòng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)將不得不放棄于6月議息會(huì)議上加息，反而會(huì)有可能待市場(chǎng)回歸平靜后，在7月的議息會(huì)議上再考慮加息的問題。