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　　中期有望延續(xù)探底走勢

　　A 油價(jià)底部區(qū)間振蕩運(yùn)行

　　8月底，在委內(nèi)瑞拉呼吁OPEC減產(chǎn)刺激下，國際油價(jià)演繹了一波報(bào)復(fù)性反彈行情，隨后受俄羅斯軍事介入敘利亞以及巴西石油工人罷工等因素提振，國際油價(jià)兩次脈沖式上沖但均以失敗告終。原油市場供應(yīng)過剩局面難解是主因。

　　目前美國石油鉆井平臺(tái)已連續(xù)十周下行至572座，但技術(shù)的進(jìn)步以及原油生產(chǎn)企業(yè)選擇在更高產(chǎn)地區(qū)開采，美國原油產(chǎn)量在10月底并未下滑，反而維持在916萬桶/日的近一個(gè)月高位。不過，考慮到美國石油鉆井平臺(tái)數(shù)量連降，美國原油產(chǎn)量階段性的波動(dòng)不能扭轉(zhuǎn)7月份以來的產(chǎn)量下滑趨勢。根據(jù)EIA10月份月報(bào)信息，預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量下滑趨勢將延續(xù)至2016年年中。

　　歐佩克方面，據(jù)路透消息顯示，該組織10月份的石油產(chǎn)量從9月份的3176萬桶 /日下降至3164萬桶/日水平，考慮到目前OPEC內(nèi)部特別是沙特的原油閑置產(chǎn)能已創(chuàng)近年新低，外加沙特夏季需求高峰已過，且面臨潛在政變風(fēng)險(xiǎn)，沙特原油增產(chǎn)空間和意愿均不大。伊拉克石油鉆井平臺(tái)數(shù)量已從高點(diǎn)的700多座下滑至目前的400多座，在面臨巨額戰(zhàn)爭支出以及新增投資匱乏的背景下，伊拉克原油產(chǎn)量達(dá)到階段性高點(diǎn)的概率較大。根據(jù)我們的測算，伊朗原油實(shí)際產(chǎn)量的增加最早發(fā)生在2016年下半年到2016年年底，幅度在50萬桶/日。因此，不論是美國還是OPEC內(nèi)部，考慮到市場份額競爭，年內(nèi)原油產(chǎn)量或維持在相對(duì)高位水平，但繼續(xù)增產(chǎn)的可能性不大。

　　需求方面，全球主要地區(qū)精煉廠的開工率在10月份降至83%附近的季節(jié)性低點(diǎn)，隨著煉廠檢修季的結(jié)束以及冬季取暖油需求高峰來臨，全球原油需求會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性回升，屆時(shí)包括美國在內(nèi)的原油庫存壓力將得到一定程度的緩解。此外，今年以來，中國因素對(duì)全球原油市場的影響主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略儲(chǔ)備導(dǎo)致的進(jìn)口量增加，1—10月份，我國原油累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到27497萬噸，同比增長8.86%，遠(yuǎn)超過中國實(shí)際消費(fèi)增速3%左右的水平。但消息顯示，由于油罐不足，載有400萬桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油的兩艘中國油輪“Ocean Lily”和“Plata Glory”號(hào)已經(jīng)在青島港近海滯留了兩個(gè)月，無法入庫。10月份我國原油進(jìn)口量環(huán)比下降6%至2635萬噸，這意味著由于儲(chǔ)罐不足，中國年內(nèi)的原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備或告一段落，其對(duì)油價(jià)的支撐作用將逐漸減弱。

　　整體來看，我們認(rèn)為國際原油市場的供需過剩局面，將在年內(nèi)需求旺季來臨的支撐下得到一定程度的緩解，但鑒于俄羅斯10月份原油產(chǎn)量再創(chuàng)蘇聯(lián)解體以來新高，在12月4日部長級(jí)大會(huì)上OPEC組織料維持爭取市場份額的不減產(chǎn)策略，同時(shí)美國原油企業(yè)為維持現(xiàn)金流，產(chǎn)量大幅下滑的概率也不大，因此整個(gè)國際原油市場供應(yīng)仍充足。疊加美國10月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期利好，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息預(yù)期明顯升溫，美元指數(shù)大幅上漲，在此背景下，預(yù)計(jì)年底前國際油價(jià)維持于40—50美元/桶區(qū)間偏弱振蕩概率較大。

　　B 生產(chǎn)利潤壓縮是大概率事件

　　截至2015年10月底，我國新增河北海偉和揚(yáng)子江石化兩套累計(jì)70萬噸PP產(chǎn)能，國內(nèi)聚丙烯總產(chǎn)能為2156萬噸(含440萬噸聚丙烯粉料)，產(chǎn)能增長率僅4.25%，明顯低于2014年全年24.69%的產(chǎn)能增長率，因此今年國內(nèi)PP市場主要處在去年集中投產(chǎn)產(chǎn)能的消化期。今年1—10月份，我國PP產(chǎn)量1398萬噸，累計(jì)增速為23%。由于全球范圍內(nèi)的PP產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在中國，導(dǎo)致中國的PP市場價(jià)格處在相對(duì)洼地，內(nèi)外盤倒掛情況也持續(xù)存在，這促使我國1—10月份PP進(jìn)口總量同比萎縮3.8%至406.26萬噸。1—10月份我國PP累計(jì)供應(yīng)量為1804萬噸，同比增速15.79%，其中10月份我國PP供應(yīng)總量達(dá)到198萬噸，同比增速為18.25%，可見當(dāng)前國內(nèi)PP市場的供應(yīng)壓力非常巨大。

　　展望2015年年底至2016年，國內(nèi)有中煤蒙大、神華榆林、青海鹽湖、神華新疆、久泰能源、中天合創(chuàng)、華亭中煕等241萬噸煤制以及寧波?；?、福建中景等80萬噸PHD工藝制PP產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，屆時(shí)國內(nèi)PP總產(chǎn)能將達(dá)到2477(含粉料)萬噸，產(chǎn)能增長率也增加至14.9%。在國內(nèi)PP產(chǎn)能再次大幅擴(kuò)張以及供應(yīng)總量居高不下的背景下，PP生產(chǎn)利潤繼續(xù)被擠壓是大概率事件。

　　當(dāng)前PP的主要生產(chǎn)工藝有油制PP、煤/甲醇制PP以及丙烷脫氫為制丙烯(PDH)和非一體化的外購丙烯單體制PP等，近兩年山東北部外購甲醇制丙烯以及PDH工藝的發(fā)展使得國內(nèi)丙烯單體的供應(yīng)能力大增，疊加9月份我國丙烯單體進(jìn)口量環(huán)比大增26.25%，十一過后，丙烯單體CFR中國價(jià)格暴跌至540美元/噸，外購甲醇以及丙烷脫氫制丙烯裝置多處于虧損階段，但丙烯單體價(jià)格的暴跌為利用丙烯單體生產(chǎn)PP粉料和粒料的非一體化生產(chǎn)企業(yè)帶來較大的利潤空間。截至11月6日，國內(nèi)主流的PP生產(chǎn)工藝對(duì)應(yīng)利潤普遍在1000—1400元/噸，其中丙烯、煤炭制PP生產(chǎn)利潤稍高，丙烷脫氫制PP生產(chǎn)利潤次之，華東外購甲醇制PP生產(chǎn)利潤最低，在300—400元/噸附近，但西北地區(qū)的外購甲醇制PP生產(chǎn)利潤仍較高。且一般西北甲醇制烯烴企業(yè)多有配套的甲醇裝置，甲醇僅需部分外采，原料的綜合成本并不高，終端產(chǎn)成品還有利潤率更高的PE，西北甲醇制烯烴企業(yè)的綜合效益仍不錯(cuò)。由此可見，在供應(yīng)壓力下，PP的生產(chǎn)利潤仍有較大的擠壓空間。

　　C 下游需求增速在放緩

　　今年中國經(jīng)濟(jì)增速逐步下行，三季度GDP更是跌至6.9%，為六年來的新低?？紤]到央行已通過連續(xù)的降息、降準(zhǔn)等貨幣寬松政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策也逐步發(fā)力，中國經(jīng)濟(jì)的托底效果有望逐步顯現(xiàn)，但PPI持續(xù)加速下行顯示我國經(jīng)濟(jì)正步入通縮周期中，在此大格局下，終端需求低迷態(tài)勢難改。從PP下游行業(yè)來看，今年下游家電、汽車、編織、BOPP等行業(yè)均反映訂單較差，市場人士繼續(xù)看空。終端從業(yè)者擔(dān)心原料價(jià)格繼續(xù)走跌，多沿用隨用隨買的采購模式，而塑編制品企業(yè)面臨著制品價(jià)格疲軟、產(chǎn)品銷售不暢等問題，短期內(nèi)下游需求難有進(jìn)一步的改善。具體來看，9月份塑料制品產(chǎn)量為676.78萬噸，同比增速為-0.25%;1—9月累計(jì)產(chǎn)量為5443.8萬噸，累計(jì)增速為0.69%。9月當(dāng)月我國水泥以及化肥產(chǎn)量同比增速為-2.5%和4.8%，編織袋出口增速為7.48%;1—9月累計(jì)增速分別為-4.7%、8%和0.7%。預(yù)計(jì)今明兩年我國PP下游需求增速樂觀預(yù)估在6%—8%。

　　D 石化庫存未有明顯回升

　　今年下半年以來，國內(nèi)PP供應(yīng)壓力不斷增大，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長低迷導(dǎo)致PP終端需求增速持續(xù)下滑，但國內(nèi)石化樹脂以及社會(huì)庫存并未有明顯的增加，截至11月6日，石化庫存下降至74萬噸水平，處在年初以來的偏低水平，中間貿(mào)易商和下游企業(yè)的原料庫存也相對(duì)偏低。在終端需求弱勢背景下，供應(yīng)高增長與低庫存數(shù)據(jù)似乎有所背離。我們的理解是隨著PP新料市場價(jià)格的不斷下滑，其與PP再生料之間的價(jià)差逐步收窄，目前PP白色噸包回料與煤化工新料的價(jià)差已接近零，并且再生PP的價(jià)格平臺(tái)也隨著新料價(jià)格的走低而不斷下移至6300元/噸關(guān)口附近，生產(chǎn)虧損嚴(yán)重。今年再生PP企業(yè)的開工率已降至30%以下，較去年同期的60%大幅下滑，若以450萬噸回料市場規(guī)模計(jì)算，僅今年再生料的市場份額就下滑了135萬噸以上，這其中大部分已被新料PP所替代。這或許是今年P(guān)P市場供需剪刀差擴(kuò)大，但庫存沒有明顯積累的主要原因。

　　展望后市，我們認(rèn)為PP市場已經(jīng)歷了連續(xù)半年的持續(xù)下跌行情，近期隨著資金加速進(jìn)場，PP 期價(jià)大幅下挫，有加速趕底的跡象。而前期超跌的甲醇和瀝青等期貨品種均迎來了一波小幅上漲，因此不排除PP在宏觀氛圍偏穩(wěn)以及油價(jià)止跌背景下，走出一波反彈行情。但從中期來看，在PP迎來新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期背景下，已有的低效邊際產(chǎn)能尚未有效出清，供應(yīng)壓力之下，利潤仍有較大的擠壓空間，PP市場延續(xù)探底走勢概率偏大。